“中國(guó)因素”將持續(xù)多久

    2009年以來(lái)國(guó)內(nèi)外有色金屬價(jià)格均觸底后大幅反彈，近期更是不斷刷新年內(nèi)新高。其中表現(xiàn)最為搶眼的莫過(guò)于銅，從最低點(diǎn)迄今漲幅已超過(guò)110％，其次為鋅，漲幅達(dá)80％，即便是表現(xiàn)最弱的電解鋁也由于近期補(bǔ)漲使得漲幅達(dá)到了50％。究其背后推手，則再度浮現(xiàn)出“中國(guó)因素”的影子。gXD中鋁網(wǎng)

    中國(guó)需求推動(dòng)國(guó)際有色金屬消費(fèi)

    2008年底，為應(yīng)對(duì)有色金屬價(jià)格的暴跌，中國(guó)政府出臺(tái)了不少措施，來(lái)推動(dòng)有色金屬消費(fèi)需求。在國(guó)家政策影響下，國(guó)內(nèi)銅鋅等有色金屬產(chǎn)量都保持平穩(wěn)，電解鋁產(chǎn)量則減產(chǎn)較多。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009年上半年我國(guó)精煉銅產(chǎn)量為195.05萬(wàn)噸，同比略增3.9％；精煉鋅產(chǎn)量為189.01萬(wàn)噸，同比略減1.2％；電解鋁產(chǎn)量則同比減少了11.7％至567.8萬(wàn)噸，是減產(chǎn)最多的金屬。

    2009年上半年中國(guó)政府已經(jīng)完成了30萬(wàn)噸銅、59萬(wàn)噸鋁以及16萬(wàn)噸鋅的收儲(chǔ)工作。由于收儲(chǔ)價(jià)格的優(yōu)越且當(dāng)時(shí)國(guó)外價(jià)格的相對(duì)便宜導(dǎo)致進(jìn)口大幅增長(zhǎng)，沖銷了部分企業(yè)減產(chǎn)的效用。根據(jù)海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，2009年上半年我國(guó)共進(jìn)口精煉銅178.24萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)到159.44％，且進(jìn)口量呈現(xiàn)出逐月遞增局面，其中5、6月份進(jìn)口量都超過(guò)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量，尤其是6月份進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高，為37.89萬(wàn)噸，同比增幅高達(dá)400.63％，而去年全年我國(guó)精煉銅進(jìn)口量不過(guò)145.64萬(wàn)噸。在2008年以前我國(guó)還一直是電解鋁的凈出口國(guó)，其中2004年的時(shí)候出口量曾高達(dá)140萬(wàn)噸，2006年時(shí)還有84萬(wàn)噸的出口量，2007年進(jìn)出口量迅速抹平，2008年時(shí)我國(guó)便成為了電解鋁凈進(jìn)口國(guó)，全年進(jìn)口量也不過(guò)12.16萬(wàn)噸，減去出口后凈進(jìn)口僅1.15萬(wàn)噸。但是2009年上半年我國(guó)電解鋁的進(jìn)口量一舉創(chuàng)下了歷史新高，進(jìn)口達(dá)100.5萬(wàn)噸，同比增幅高達(dá)1564.79％，凈進(jìn)口量大增至99.82萬(wàn)噸，出口已幾乎消失。同樣，2009年上半年我國(guó)精煉鋅的進(jìn)口量為47.924萬(wàn)噸，同比增幅為592.6％，遠(yuǎn)高于去年全年18.34萬(wàn)噸。

    進(jìn)口量的大增使得我國(guó)上半年有色金屬的供應(yīng)量異常充裕，絲毫沒(méi)有受到減產(chǎn)的影響，而且使得表觀消費(fèi)量大幅增長(zhǎng)（表觀消費(fèi)量等于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量加上凈進(jìn)口量）。同時(shí)由于歐美等其他國(guó)家和地區(qū)的有色金屬消費(fèi)依然低迷，導(dǎo)致我國(guó)的表觀消費(fèi)量在全球消費(fèi)中的比重越來(lái)越高。2009年上半年我國(guó)精煉銅表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)52％至370.67萬(wàn)噸，在全球銅消費(fèi)中的比重由2008年的30％升至46％；電解鋁的表觀消費(fèi)量為661.13萬(wàn)噸，與2008年同期基本持平，但占全球消費(fèi)的比重則由2008年的35％升至42％；精煉鋅的表觀消費(fèi)量也同比增長(zhǎng)21％至235.21萬(wàn)噸，占全球消費(fèi)的比重由2008年的35.7％升至47.7％。即便去掉前文中所述的收儲(chǔ)量，我國(guó)有色金屬的表觀消費(fèi)量和占全球消費(fèi)需求的比重也依然可觀�？梢哉f(shuō)，中國(guó)的需求是上半年全球有色金屬需求的主要推動(dòng)力，同時(shí)中國(guó)的需求也基本吸收了全球有色金屬的過(guò)剩產(chǎn)能。

    中國(guó)需求是否被夸大

    但是中國(guó)的消費(fèi)需求是否真的如此繁榮？對(duì)此我們表示懷疑，國(guó)內(nèi)電力、電器等主要有色金屬消費(fèi)領(lǐng)域并沒(méi)有呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象，尤其是一些進(jìn)出口的企業(yè)狀況并不樂(lè)觀，很多企業(yè)訂單大幅減少，大部分加工企業(yè)的開(kāi)工率都在70％左右。雖然汽車和房地產(chǎn)行業(yè)近期表現(xiàn)良好，但是電力行業(yè)中交流電動(dòng)機(jī)和發(fā)電設(shè)備量卻同比大幅下滑，雖然家用冰箱、洗衣機(jī)等家電產(chǎn)量同比略有增長(zhǎng)，但空調(diào)等家電的產(chǎn)量同比卻大幅下滑。國(guó)內(nèi)的實(shí)際消費(fèi)需求并沒(méi)有如此繁榮。根據(jù)國(guó)際著名金屬研究機(jī)構(gòu)CRU的統(tǒng)計(jì)，2009年上半年我國(guó)精煉銅實(shí)際消費(fèi)量為267.7萬(wàn)噸，電解鋁實(shí)際消費(fèi)量為602.5萬(wàn)噸，而精煉鋅的實(shí)際消費(fèi)量為192.1萬(wàn)噸，占全球的消費(fèi)比重分別為34％、38％和39％，與2008年CRU統(tǒng)計(jì)的實(shí)際消費(fèi)需求占全球比重相比有所上揚(yáng)，但與表觀消費(fèi)量所表現(xiàn)出來(lái)的良好狀況相比卻遜色不少。

    實(shí)際的消費(fèi)需求并沒(méi)有如此旺盛，創(chuàng)歷史天量的進(jìn)口量也沒(méi)有真正流入消費(fèi)領(lǐng)域，那么如此多的進(jìn)口流向了哪里？答案是流向了企業(yè)，成為了工業(yè)庫(kù)存。除了國(guó)家的儲(chǔ)備外，有很多企業(yè)也加入了囤貨行列。前期有色金屬價(jià)格處于低位時(shí)很多有實(shí)力的企業(yè)便開(kāi)始積極備貨，以更低的成本儲(chǔ)備原材料；之后有色金屬價(jià)格的大幅上揚(yáng)又刺激了部分企業(yè)囤貨的熱情，期待有色金屬價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，以獲取更多的利潤(rùn)。企業(yè)的囤貨惜售行為人為地造成了現(xiàn)貨市場(chǎng)緊張的局面，使得現(xiàn)貨價(jià)格維持堅(jiān)挺，也推升了期貨價(jià)格。

    2009年以來(lái)國(guó)內(nèi)外有色金屬價(jià)格的大漲實(shí)際上夸大了中國(guó)消費(fèi)需求的影響，在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，“中國(guó)因素”或許會(huì)漸漸淡化。隨著中國(guó)政府收儲(chǔ)的結(jié)束，工業(yè)庫(kù)存的逐漸釋放，以及下半年消費(fèi)需求淡季的影響，我國(guó)的天量進(jìn)口預(yù)計(jì)將難以持續(xù)。尤其是電解鋁，隨著上半年價(jià)格的持續(xù)回升，企業(yè)也在逐步恢復(fù)產(chǎn)能，3月份以來(lái)電解鋁每月的日均產(chǎn)量逐步回升，到6月份時(shí)日均產(chǎn)量已達(dá)到了3.514萬(wàn)噸，為2008年10月份來(lái)最高。電解鋁的進(jìn)口量近兩個(gè)月來(lái)也略有回落，4月份時(shí)進(jìn)口量陡增至36萬(wàn)噸的天量，但5、6月份便回落至26萬(wàn)噸左右水平。而且不論上海期貨交易所還是倫敦金屬交易所，電解鋁的庫(kù)存都處于歷史高位。國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的恢復(fù)以及庫(kù)存的高企將削減企業(yè)的進(jìn)口激情，那么市場(chǎng)對(duì)“中國(guó)因素”的炒作熱情將會(huì)有所降低。

    有色金屬價(jià)格將繼續(xù)受到支撐

    雖然在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，“中國(guó)因素”對(duì)有色金屬市場(chǎng)的影響可能不會(huì)那么明顯，但是國(guó)際熱錢對(duì)于有色金屬市場(chǎng)的追捧熱情卻可能會(huì)一如既往，這將會(huì)繼續(xù)推升有色金屬價(jià)格。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球各國(guó)都紛紛采取了寬松的貨幣政策。歐美英日等主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率紛紛下調(diào)至歷史低位，中國(guó)也多次下調(diào)基準(zhǔn)利率。除下調(diào)利率外，各國(guó)政府還不斷向金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注資，央行也擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)的信貸投放量，導(dǎo)致市場(chǎng)上資金異常充裕。但是在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，很多資金難以找到更好的投資機(jī)會(huì)，因此導(dǎo)致大量資金流向股市或者大宗商品市場(chǎng)，有色金屬歷來(lái)便是熱錢追逐的對(duì)象。

    也有一些資金進(jìn)入大宗商品市場(chǎng)是為了尋求保值的機(jī)會(huì)。雖然各國(guó)的CPI數(shù)據(jù)仍顯示通縮危險(xiǎn)并沒(méi)有解除，但是在全球流動(dòng)資金充裕的情況下，通貨膨脹的預(yù)期卻早已悄悄地抬頭。為應(yīng)對(duì)通脹，尋求資產(chǎn)保值，很多資金選擇進(jìn)入有色金屬市場(chǎng)，或者直接購(gòu)買有色金屬儲(chǔ)備起來(lái)。雖然原油是最大的大宗商品而黃金是最容易用來(lái)保值的商品，但是與兩者比起來(lái)有色金屬仍有一定優(yōu)勢(shì)。原油難以儲(chǔ)備，且就國(guó)內(nèi)來(lái)講，仍無(wú)法自由買賣；而黃金也由于儲(chǔ)量有限且受各國(guó)外匯儲(chǔ)備所限而缺乏自由度，相比之下有色金屬不僅容易購(gòu)買而且容易儲(chǔ)備，市場(chǎng)化程度高，國(guó)內(nèi)外聯(lián)系密切，因此更容易作為抵御通脹的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

    雖然在“中國(guó)因素”和熱錢的炒作下，有色金屬價(jià)格已經(jīng)大幅上揚(yáng)，但是目前全球各國(guó)卻并沒(méi)有收縮流動(dòng)性的意思，包括中國(guó)央行在內(nèi)的各國(guó)央行近期都紛紛表示要繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，這將有利于繼續(xù)推升有色金屬價(jià)格。

    在接下來(lái)的數(shù)月內(nèi)“中國(guó)因素”或許會(huì)弱化，但“中國(guó)因素”卻并不會(huì)消失。在全球有色金屬消費(fèi)需求依然低迷的情況下，全球?qū)⒅袊?guó)的消費(fèi)需求當(dāng)作了救命稻草，因此“中國(guó)因素”將依然能夠撼動(dòng)有色金屬市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)有色金屬市場(chǎng)的變化也會(huì)很快地傳導(dǎo)至國(guó)外有色金屬市場(chǎng)。資金的充裕、通脹的預(yù)期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇、以及“中國(guó)因素”的作用，有色金屬價(jià)格很可能會(huì)被繼續(xù)推高。

    “囤貨”放大需求隱藏風(fēng)險(xiǎn)

    基本金屬在2009年上半年低位強(qiáng)勁上漲，并呈現(xiàn)領(lǐng)漲商品市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，“中國(guó)因素"再次成為基本金屬市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，特別是在全球基本金屬需求大幅下滑的情況下，中國(guó)2009年上半年創(chuàng)歷史紀(jì)錄的進(jìn)口需求成為市場(chǎng)少有的亮點(diǎn)，也迅速改善市場(chǎng)了供需嚴(yán)重失衡的預(yù)期。

    “囤貨”推動(dòng)超量進(jìn)口

    國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，以中國(guó)國(guó)儲(chǔ)為代表的補(bǔ)庫(kù)需求是拉動(dòng)進(jìn)口需求的主要因素，但如果仔細(xì)分析數(shù)據(jù)，以銅為例，上半年年國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量同比增速僅為3％，但由于上半年進(jìn)口銅同比高速增長(zhǎng)，推動(dòng)表觀消費(fèi)增速達(dá)47％，而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)中國(guó)銅材產(chǎn)量上半年增速不到20％，根據(jù)高盛等研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)下游銅需求增速在10％左右，即使考慮中國(guó)實(shí)質(zhì)被低估的因素，也無(wú)法解釋中國(guó)銅表現(xiàn)消費(fèi)量超高速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)成為最合理的解釋。但從公開(kāi)數(shù)據(jù)分析，假設(shè)國(guó)內(nèi)上半年需求增長(zhǎng)20％，企業(yè)補(bǔ)充一個(gè)月庫(kù)存，加上國(guó)儲(chǔ)銅補(bǔ)充庫(kù)存23.5萬(wàn)噸，上半年國(guó)內(nèi)正常表觀消費(fèi)量在200萬(wàn)噸左右，比實(shí)際表觀消費(fèi)量仍低100萬(wàn)噸，因此進(jìn)口需求也遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)正常補(bǔ)庫(kù)的需求，如果分析金屬鋁鋅相關(guān)數(shù)據(jù)，由于鋅鋁國(guó)內(nèi)過(guò)剩壓力，進(jìn)口需求更無(wú)法用正常補(bǔ)庫(kù)行為來(lái)解釋。但結(jié)合數(shù)據(jù)分析與民間調(diào)研反饋來(lái)看，筆者認(rèn)為，以價(jià)差投機(jī)與抗通脹為目的囤積進(jìn)口金屬貨源行為也是中國(guó)上半年出現(xiàn)持續(xù)超量進(jìn)口的推動(dòng)因素之一。

    通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本金屬大量囤貨行為主要開(kāi)始于今年一季度末，而且具有明顯的階段性特征。在一季度初，國(guó)內(nèi)外有色金屬基本都處于低位徘徊階段，鋁、鋅等品種都處于成本價(jià)下方，由于市場(chǎng)比較悲觀，除政府收儲(chǔ)，部分企業(yè)低價(jià)補(bǔ)庫(kù)外，現(xiàn)貨囤積主要是冶煉企業(yè)庫(kù)存質(zhì)押貸款為主，市場(chǎng)主動(dòng)囤積較少見(jiàn)。但春節(jié)后，國(guó)儲(chǔ)收銅的消息開(kāi)始在市場(chǎng)上流行，部分先知先覺(jué)的大型國(guó)有貿(mào)易企業(yè)在資金優(yōu)勢(shì)的支撐下開(kāi)始加入囤貨的行列，隨著現(xiàn)貨的緊缺，國(guó)內(nèi)外基本金屬價(jià)差開(kāi)始拉大，開(kāi)始吸引部分具有進(jìn)出口貿(mào)易資格的貿(mào)易商品加入。從此階段來(lái)看，一季度金屬現(xiàn)貨囤積以大型貿(mào)易商與國(guó)有企業(yè)為主，囤貨目的更多用于補(bǔ)充低價(jià)庫(kù)存，囤貨貨源以國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨為主，囤積品種以銅鋁為主。但在3月后，隨著國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)以及新增貸款的超高速增長(zhǎng)，貿(mào)易商融資條件十分寬松，在進(jìn)口貨源的支撐下，以國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易商為主的現(xiàn)貨囤積也開(kāi)始升溫。另外，與一季度明顯不同，由于民間通脹預(yù)期開(kāi)始升溫，無(wú)行業(yè)背景，以囤積金屬資源對(duì)抗通脹為目的的民間囤貨行為開(kāi)始明顯增加，浙江、廣東等有色金屬行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)尤為興盛。相比一季度，此階段基本金屬現(xiàn)貨囤積主體較為多元化，現(xiàn)貨貿(mào)易商與非相關(guān)行業(yè)企業(yè)開(kāi)始大量參與，由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)較高，現(xiàn)貨囤積為進(jìn)口資源為主。但與貿(mào)易商不同，民間屯貨更偏愛(ài)鎳等高價(jià)品種，并蔓延到不銹鋼等下游品種，以謀求絕對(duì)價(jià)差為目的，主要是因?yàn)殂~鋁進(jìn)口資源相對(duì)緊張，金屬鎳不但價(jià)格高，體積小，適合長(zhǎng)期保持，而且國(guó)外特別是俄羅斯等國(guó)貨源供應(yīng)也十分充足。

    民間過(guò)度“囤貨”

    在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)物品價(jià)格相對(duì)低估時(shí)，比如多數(shù)基本金屬跌破生產(chǎn)成本，囤積現(xiàn)貨是一種正常的市場(chǎng)套利行為，也符合市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律，因?yàn)橛姓�常使用價(jià)值的物品價(jià)格由于供應(yīng)過(guò)剩而跌破生產(chǎn)成本后，部分高成本生產(chǎn)企業(yè)肯定要退出生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)減少虧損，產(chǎn)能減少無(wú)疑將促使供需走向平衡，而只要需求出現(xiàn)回升，物品價(jià)格也將伴隨回升。而中國(guó)城市化過(guò)程并沒(méi)完成，國(guó)內(nèi)金屬需求增長(zhǎng)還存在較大增長(zhǎng)空間，而且金屬資源相對(duì)稀缺，在低價(jià)時(shí)囤積現(xiàn)貨具有邏輯和現(xiàn)實(shí)的合理性。從國(guó)內(nèi)金屬現(xiàn)貨囤積的源頭來(lái)看，主要是中國(guó)政府大量收儲(chǔ)，改善了市場(chǎng)供需平衡關(guān)系，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)價(jià)格看跌的預(yù)期，是國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨囤積最初推動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)信貸的超常規(guī)投放也為現(xiàn)貨囤積了提供了資金支撐。而從現(xiàn)貨囤積主體看，部分下游企業(yè)囤貨，主要是補(bǔ)充低價(jià)庫(kù)存，滿足遠(yuǎn)期訂單需要，有實(shí)際需求做支撐。而部分進(jìn)口貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨，主要是國(guó)內(nèi)上半年銅鋁鋅等基本金屬與國(guó)內(nèi)外價(jià)差持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)有關(guān)系，比如金屬銅國(guó)內(nèi)外套利時(shí)間窗口從1月底一直持續(xù)到4月初，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)十分少見(jiàn)，對(duì)有進(jìn)口貨源的貿(mào)易商創(chuàng)造了穩(wěn)定的套利空間。而在貿(mào)易實(shí)踐中，進(jìn)口貿(mào)易商除對(duì)外銷售部分進(jìn)口貨源外，也會(huì)部分在保稅倉(cāng)庫(kù)囤積部分貨源，以等待更好的價(jià)格條件。根據(jù)媒體報(bào)道，在最高峰時(shí)間，上海保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)囤積的進(jìn)口銅高達(dá)10萬(wàn)噸。但進(jìn)口貿(mào)易商對(duì)貿(mào)易價(jià)格條件十分敏感，一旦貿(mào)易條件出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，也將限制進(jìn)口貿(mào)易商囤貨行為，比如近期LME銅鋅庫(kù)存開(kāi)始上升，就與中國(guó)庫(kù)存重新回落有關(guān)系，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)金屬銅鋅現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)貼水，國(guó)內(nèi)外差套利空間已經(jīng)消失。因此進(jìn)口貿(mào)易商的貿(mào)易套利操作是正常的市場(chǎng)行為，加速了國(guó)內(nèi)外合理價(jià)差的回歸，其囤貨行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格扭曲并不明顯。

    部分國(guó)內(nèi)貿(mào)易商囤積現(xiàn)貨行為，更多受價(jià)格預(yù)期驅(qū)使，即使現(xiàn)貨銷售不佳，但價(jià)格上漲的趨勢(shì)以及寬松銀行信貸為其囤貨提供了信心支撐，而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的存在，也為貿(mào)易商商囤積現(xiàn)貨提供了庫(kù)存保值工具，也一定程度上降低了貿(mào)易商囤貨的風(fēng)險(xiǎn)。從民間的囤積現(xiàn)貨行為來(lái)看，投機(jī)色彩較為濃重，缺乏對(duì)行業(yè)背景支撐，從時(shí)間點(diǎn)看，民間的囤積金屬現(xiàn)貨與國(guó)內(nèi)A股加速上揚(yáng)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)成交回升幾乎同時(shí)發(fā)生，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕成為相同的推動(dòng)因素。但由于民間的囤積現(xiàn)貨行為與市場(chǎng)通脹預(yù)期上升相關(guān)，而通脹預(yù)期的升溫與國(guó)家貨幣政策有直接關(guān)系，一旦市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，或者國(guó)家貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，其拋售行為可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)人士估計(jì)，國(guó)內(nèi)民間囤積銅可能高達(dá)50萬(wàn)噸，超過(guò)國(guó)內(nèi)一個(gè)月使用量，一旦大量釋放到市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)將面臨巨大壓力，可能再度造成價(jià)格的過(guò)度扭曲。

    警惕“囤貨”風(fēng)險(xiǎn)

    在目前市場(chǎng)環(huán)境下，隨著國(guó)內(nèi)外套利空間的消失，進(jìn)口貿(mào)易商現(xiàn)貨囤積動(dòng)力已經(jīng)消退，而且隨著國(guó)內(nèi)基本金屬價(jià)格快速上揚(yáng)，下游企業(yè)已放慢了原料采購(gòu)的步伐。但由于國(guó)內(nèi)目前對(duì)基建需求保持旺盛以及房地產(chǎn)建設(shè)下半年將明顯好轉(zhuǎn)的預(yù)期較高，貿(mào)易商以及民間現(xiàn)貨囤積熱度并末明顯降溫，而且已經(jīng)從有色金屬蔓延鋼材等黑色金屬。

    由于中國(guó)是大宗商品主要進(jìn)口國(guó)，囤積進(jìn)口金屬資源雖然保障了國(guó)內(nèi)供應(yīng)，但在價(jià)格明顯上漲以后，多數(shù)基本金屬價(jià)格都遠(yuǎn)超過(guò)成本，利用國(guó)家信貸資源繼續(xù)囤積貨源只會(huì)進(jìn)一步扭曲價(jià)格，夸大中國(guó)需求因素，提高國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本，本質(zhì)上是降低了國(guó)內(nèi)社會(huì)福利。所以一旦價(jià)格預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)金屬企業(yè)將產(chǎn)生重大負(fù)面沖擊。從近期國(guó)家政策來(lái)看，微調(diào)貨幣政策，穩(wěn)定市場(chǎng)通脹預(yù)期，控制信貸流向無(wú)疑是明智之舉，實(shí)際上也是在提示過(guò)度囤積金屬現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)。

    鋁價(jià)后市依舊看好

    西方經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)的金屬需求回升補(bǔ)庫(kù)存需求釋放，可能導(dǎo)致階段性金屬供需出現(xiàn)相對(duì)緊張的格局，從而支撐三季度金屬價(jià)格的表現(xiàn)。從上周五美國(guó)好于市場(chǎng)預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，盡管美元指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈，但也沒(méi)有給金屬帶來(lái)壓力，相反金屬價(jià)格與美元同時(shí)上漲，顯示了金屬市場(chǎng)更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐的金屬消費(fèi)需求。在股票市場(chǎng)，有色金屬板塊成為絕對(duì)的領(lǐng)漲板塊，月漲幅達(dá)30.45％。其中鋁板塊最受青睞，7月漲幅超過(guò)60％。

    有色金屬企業(yè)1—5月盈利數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)的收入和利潤(rùn)同比降幅明顯收窄，特別是冶煉業(yè)的收入和利潤(rùn)水平恢復(fù)更快，實(shí)現(xiàn)整體扭虧。今年1—5月冶煉企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額96.4億元，而1—2月為虧損19.3億元，相比1—2月增加115.7億元。礦山企業(yè)利潤(rùn)總額較1—2個(gè)月增加56.46億元，業(yè)績(jī)回升速度慢于冶煉企業(yè)。從冶煉子行業(yè)盈利情況來(lái)看，銅和鉛鋅冶煉業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了扭虧目標(biāo)，利潤(rùn)總額分別由1—2月的-3.22億元和-3.77億元回升至盈利11.46億元和1.96億元。鋁和錫冶煉虧損額還在進(jìn)一步擴(kuò)大，但盈利最差的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)21戶電解鋁企業(yè)6月實(shí)現(xiàn)今年的首次扭虧為盈。

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1—6月有色金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)，十種有色金屬產(chǎn)量221.25萬(wàn)噸，環(huán)比上升8.20％，同比下降1.32％。近期有色金屬價(jià)格持續(xù)上漲使大部份企業(yè)復(fù)產(chǎn)積極性提高，產(chǎn)量普遍回升。鉛鋅行業(yè)目前的開(kāi)工率水平已達(dá)到90％以上，因而6月鉛、鋅產(chǎn)量環(huán)比回升幅度較大。礦產(chǎn)品方面，由于國(guó)內(nèi)精礦供應(yīng)總體處于緊張的狀況，精礦價(jià)格近期在持續(xù)上漲，特別是小金屬礦品種，礦山復(fù)產(chǎn)意愿也大幅提高，產(chǎn)量增幅明顯。6月銅材、鋁材產(chǎn)量回升幅度加大。我們認(rèn)為政府的基建投資計(jì)劃及適度寬松的貨幣政策給有色金屬下游產(chǎn)業(yè)鏈注入了生機(jī)，需求復(fù)蘇進(jìn)程超出市場(chǎng)的預(yù)期。6月國(guó)內(nèi)鋁板帶企業(yè)的整體開(kāi)工率在63.37％，重新由下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)，其中大型鋁板帶企業(yè)開(kāi)工率超過(guò)65％。開(kāi)工率的提升表明企業(yè)對(duì)鋁的終端需求提升抱有信心。對(duì)于7月市場(chǎng)的訂單情況，大部份鋁板帶企業(yè)持樂(lè)觀的態(tài)度。

    由于消費(fèi)低迷，加上庫(kù)存水平較高，今年上半年鋁價(jià)僅上漲3.8％，在基本金屬中表現(xiàn)最弱。但自7月份中旬以來(lái)，伴隨著美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，以及中國(guó)房地產(chǎn)銷售持續(xù)升溫，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)漲幅明顯加快。至月底，LME當(dāng)月期鋁價(jià)7月份以來(lái)上漲16.9％，在有色金屬期貨交易品種中排名第二。美國(guó)鋁業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)也顯示，6月份北美鋁產(chǎn)品新訂單指數(shù)（除罐料）雖然同比仍下降20.6％，但環(huán)比上升4.1％；這已是連續(xù)第四個(gè)月環(huán)比上升，表明下游企業(yè)的清庫(kù)行為已經(jīng)結(jié)束。經(jīng)過(guò)周期性的調(diào)整后，6月份北美鋁產(chǎn)品新訂單指數(shù)（除罐料）環(huán)比上升了12.0％，同比下降了28.0％。另一方面，中國(guó)以外的鋁生產(chǎn)商的持續(xù)減產(chǎn)，使國(guó)際市場(chǎng)過(guò)剩情況得到緩解。我們看到今年上半年全球鋁生產(chǎn)商庫(kù)存水平持續(xù)下降，目前處于歷史低位，生產(chǎn)商補(bǔ)充庫(kù)存的意愿增強(qiáng)。6月開(kāi)始，市場(chǎng)上可供出售的貨源緊張成為鋁價(jià)抬升的主要驅(qū)動(dòng)因素。而7月以后，下游需求的樂(lè)觀前景成為鋁價(jià)重要的推動(dòng)力量，并且更具有持續(xù)性。

    受益于鋁價(jià)的上漲，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)已普遍開(kāi)始盈利。估計(jì)在14500元/噸的鋁價(jià)下，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的平均稅前利潤(rùn)約為500元/噸。隨著企業(yè)生產(chǎn)積極性的提高，閑置的產(chǎn)能已開(kāi)始逐步重啟。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，上半年國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量567.8萬(wàn)噸，同比下降11.7％。但6月份國(guó)內(nèi)原鋁產(chǎn)量105.4萬(wàn)噸（單日產(chǎn)量3.51萬(wàn)噸）；當(dāng)月產(chǎn)量年化后為1282.4萬(wàn)噸/年，比5月份上升10.7％，為連續(xù)第三個(gè)月反彈。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的收集，目前國(guó)內(nèi)已建成的電解鋁產(chǎn)能約1850萬(wàn)噸；同時(shí)，至今年底另有超過(guò)150萬(wàn)噸的新建產(chǎn)能投產(chǎn)。即2009年底時(shí)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能約2000萬(wàn)噸。至7月底，國(guó)內(nèi)在產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能為1500萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約為80％，比一季度時(shí)的低點(diǎn)提高約20個(gè)百分點(diǎn)。

    雖然鋁價(jià)穩(wěn)步上漲，但鋁生產(chǎn)的重要原材料氧化鋁價(jià)格并沒(méi)有上升。過(guò)去一個(gè)月來(lái)，中鋁公司的氧化鋁價(jià)格一直為2300元/噸；“非中鋁系”企業(yè)的價(jià)格也基本穩(wěn)定在2250元/噸。我們初步估算，在目前的氧化鋁價(jià)格下，氧化鋁企業(yè)則仍處于盈虧平衡附近；這與國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)已開(kāi)始有可觀的盈利不同。2008年，“非中鋁系”氧化鋁產(chǎn)量約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的56％。目前，采用進(jìn)口鋁土礦的氧化鋁產(chǎn)能約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的40％，并且主要集中在山東省，這包括中鋁山東分公司、魏橋紡織集團(tuán)、信發(fā)華宇、南山鋁業(yè)和魯北化工等企業(yè)。

    出口方面，6月鋁出口量進(jìn)一步改觀，環(huán)比大幅增長(zhǎng)，同比降幅明顯收窄。目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是全球性的，國(guó)外的工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。今年5月美國(guó)鋁進(jìn)口量21.59萬(wàn)噸，較4月的17.17萬(wàn)噸增加近26％。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)外金屬比價(jià)的持續(xù)下滑趨勢(shì)，我們認(rèn)為下半年中國(guó)的出口形勢(shì)會(huì)進(jìn)一步回暖。

    國(guó)內(nèi)外7月的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)顯示，全球制造業(yè)回暖勢(shì)頭強(qiáng)勁。中國(guó)的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)基本確立。美國(guó)的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)已連續(xù)7個(gè)月回升，目前已接近50的分界線。其生產(chǎn)和訂單指數(shù)均已超過(guò)50的分界線。7月中國(guó)、美國(guó)的新訂單指數(shù)及出口訂單指數(shù)均有所回升，這將減輕行業(yè)淡季需求下滑的擔(dān)憂。除中國(guó)和美國(guó)以外，近期歐洲衰退較為嚴(yán)重的英國(guó)公布的一系列工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)均好于預(yù)期。正是基于對(duì)行業(yè)前景的樂(lè)觀和全球流動(dòng)性充沛，大量資金介入有色品種，這在一定程度上加快了有色價(jià)格的上揚(yáng)，不過(guò)這一切的上漲都是基于宏觀面的利好，以有色品種鋁來(lái)說(shuō)，鋁的下游主要集中在汽車和房地產(chǎn)，而由于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，以上兩個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇是超出我們預(yù)期的，不光是我們?nèi)〈�美�?guó)成為全球第一的汽車市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)商品房?jī)r(jià)格也有復(fù)蘇的跡象，許多城市的房?jī)r(jià)都已超過(guò)2007年的高點(diǎn)，這都說(shuō)明鋁價(jià)的上漲是有著強(qiáng)大的基本面支撐的。當(dāng)然，不排除一些貿(mào)易商對(duì)有色品種的囤積，囤積的其中一個(gè)原因就是國(guó)家對(duì)行業(yè)整合所造成的“國(guó)進(jìn)民退”，在寬松的貨幣政策下握有大量資金的民間資本短時(shí)期內(nèi)不愿意涉足實(shí)體產(chǎn)業(yè)，而把資金投向了能更快產(chǎn)生效益的金融領(lǐng)域，而股市的上漲將會(huì)引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)，房?jī)r(jià)會(huì)跟著起步，接下來(lái)就是通貨膨脹的加劇，而對(duì)通脹的預(yù)期反過(guò)頭來(lái)又會(huì)促使資金買入大宗商品進(jìn)行保值，有色品種的金融屬性將更加明顯，有色價(jià)格的提高會(huì)使得更多的投機(jī)資金介入囤貨，于是就出現(xiàn)了“淡季不淡”的現(xiàn)象，在消費(fèi)淡季，鋁價(jià)依然上漲，不過(guò)在牛市的時(shí)候，價(jià)格的主導(dǎo)因素往往由供需轉(zhuǎn)變成了宏觀經(jīng)濟(jì)面，也就是說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)面的利好會(huì)使價(jià)格暫時(shí)脫離供需而上漲，如今的行情正是處于這樣的條件中，在樂(lè)觀的市場(chǎng)氛圍中的確容易產(chǎn)生泡沫，不排除現(xiàn)在的有色金屬市場(chǎng)存在著一定的泡沫，但是相對(duì)于螺紋鋼的單邊上揚(yáng)，有色價(jià)格的上漲還是比較正常的，回調(diào)幅度也是有限的。那么我們對(duì)于后市看好也是基于以下理由：一是最新發(fā)布的數(shù)據(jù)普遍超出預(yù)期，仍在繼續(xù)強(qiáng)化西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，二是盡管美元在美國(guó)好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美國(guó)擴(kuò)大量化寬松政策等因素的支撐下繼續(xù)回升，但是市場(chǎng)對(duì)美元繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)、特別是對(duì)新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)貶值的預(yù)期并沒(méi)有發(fā)生根本的變化；三是流動(dòng)性擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇通道中，加上大宗商品價(jià)格的持續(xù)回升，通脹壓力特別是預(yù)期有望再次增加。

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